好未来（NYSE:TAL）近日公布其截至2023年5月31日的2024财年第一季度未经审计财务报告。

财报显示，好未来的营业收入和经营亏损都呈扩大趋势。营业收入从上年同期的2.24亿美元增至2.75亿美元，增长22.9%；经营亏损从上年同期的2832万美元增至5777万美元，扩大104%。经营亏损的扩大幅度几乎是营业收入增幅的近5倍。

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这已是好未来连续第11个季度出现“归属于好未来的净亏损”，这33个月的亏损额近14亿美元，上一次“归属于好未来的净利润”为正的季度还是2020年5-8月。

好未来为何迟迟无法盈利？这需要分析好未来的业务结构。

好未来2023财年总营收不到巅峰期的四分之一，业务缩减和转型是其亏损的根本原因；好未来转型后发力学习内容解决方案业务，这也拖累了毛利率。

但也要看到，好未来的亏损不仅可容忍——好未来保持了稳定的30亿美元左右的现金储备，并于本季度开始录得大规模正向经营现金流，而且一定程度上被忽略——好未来本季度新增几十个学习中心，虽然产生很大成本，但为今后增长做好了准备。

总之，好未来的亏损源自转型，或许也会终结于转型结束。

线下小班课报名人数增加

本季度，好未来的营业收入从上年同期的2.24亿美元增至2.75亿美元，增长22.9%。

营收增长来自哪里？

目前，好未来的主营业务包括两项：学习服务和其他、学习内容解决方案。

7月27日晚上举行的2024财年第一季度财报会披露，学习服务和其他业务贡献近75%的营收。好未来的学习服务业务包括线下小班课、线上大班课、海外业务等。

财报会披露，本季度学习服务和其他业务的营收实现同比两位数增长，主要是因为线下小班课报名人数增加。

线下小班课业务有季节性，上个季度包含寒假，报名学员以新用户为主，本季度新学员续费为老学员，学员人数和营收可能双双大增。比如，新东方刚刚公布的截至2023年5月31日的季报显示，非学科辅导类课程（主要为线下小班课）报名人次62.9万，比上个季度增长188.5%。

海外业务Think Academy已是连续多个季度实现三位数增长，本季度又新增一个海外学习中心。

线上大班课业务只贡献了总收入的小部分，好未来转型后的素质类课程主要是线上大班课，新产品尚在探索商业模式。

近期，好未来发布了博物、科学思维、人工智能等新素质类课程，有的新课程是课时较少的专题课，比如《人工智能第一课》只有8次课程，售价299元，但却提供班主任伴学服务和图书等随材，成本较高。这类新产品更多是为了积累用户及其反馈，打造品牌，为研发系统课做准备。

好未来的学习内容解决方案包括智能教辅、智能硬件等。

财报会披露，本季度学习内容解决方案业务营收同比增长一倍多，贡献总营收的25%以上。

其中，智能教辅被介绍是2023财年的主要增长动力，本季度继续保持同比增长。学习机Xpad也有亮眼表现，三个月里出货量逐月增长。

以上多个业务线的增长，推动了好未来本季度营收增长22.9%。

Xpad是好未来的“X”因素

本季度，好未来的经营亏损从上年同期的2832万美元增至5777万美元，扩大104%；归属于好未来的净亏损从上年同期的4383万美元增至4504万美元，扩大2.8%。

但看到亏损的同时，也要看到两个新的积极迹象。

第一，好未来本季度首次公布了经营活动现金流数据，现金净流入1.26亿美元，而去年同期净流出4488万美元。正向现金流是净利润的基础，好未来年报显示，2022财年经营活动现金净流出9.39亿美元，2023财年净流入只有740万美元，2024财年无疑开了个好头。当然，现金净流入也不意味着必然会很快盈利。

第二，好未来本季度的递延收入为3.88亿美元，同比和环比均大幅增长，同比增长70.5%，环比增长63.3%。递延收入会随着产品的交付而确认为营业收入，这为今后的营收增长奠定了基调。

那么，好未来的亏损来自哪里？

除了营收比转型前断崖式下降这个根本原因之外，本季度，好未来发生了几项经营成本的结构性变化。

首先，好未来的学习中心从约170个增加到200个以上。在上季度，好未来已经小幅增加了几个学习中心，本季度新建数量大大增加，扭转了“双减”以后的收缩态势。

好未来2023财年年报显示，2023财年学习和服务中心的面积约16.7万平方米，比2022财年减少2.5万平方米。

但财报会披露，新增的学习中心主要是为夏季的培训高峰做准备，也就是说，新增学习中心的成本体现在本季度，但带来的营收却可能是在下季度或以后。

其次，Xpad成为好未来的“X”因素。学习机在内的智能硬件是当前行业风口，但智能硬件的毛利率较低。比如，老牌教育硬件厂商读书郎2022年的整体毛利率仅22.2%，网易有道智能硬件业务今年一季度的毛利率为39.6%。

好未来财报会也披露，学习内容解决方案业务的毛利率目前较低，该业务的收入贡献增加，拖累整体毛利率下降。

更关键的是，学习机Xpad的收入并不是随着学习机卖给用户随即就确认为营业收入。在行业中，学习机的价值被认为包括硬件本身的价值，和其中搭载的学习资源的价值，其中学习资源的价值远远超过硬件本身的价值。所以，当销售一台学习机后，确认为营业收入的只是硬件本身的价值，即便其中搭载的学习资源不再单独收费，也会首先被计为递延收入，在一定的周期内逐步被确认为营业收入。

好未来在上季度末期才推出Xpad，对截至上季度的递延收入贡献并不大，但截至本季度的递延收入大幅增加，正体现了Xpad的贡献。但同时，Xpad的收入将在未来逐步确认，但成本和费用却计在了本季度，从而影响了本季度利润。

第三，好未来在投入研发大模型。好未来此前披露，正在研发数学大模型MathGPT，以数学领域的解题和讲题算法为核心，计划年内推出基于该自研大模型的产品级应用。财报会披露，产品目前处于内测阶段。

好未来的研发成本在财报中计入管理费用，可以发现，本季度和上季度，即好未来开始研发大模型以来，管理费用有所提升，但提升不多。

对于好未来这样的教育科技公司来说，大模型研发成本可控。好未来CTO田密在7月初曾公开介绍，好未来在AI领域有较深积累，训练了几百个“小模型”，技术路线转移到大模型之后，可以复用已有的算力、算法研发人员和数据。