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优选“电解铝+贵金属”组合。3 月中国制造业PMI 为51.9%，环比2 月回落0.7 个百分点，但仍处于扩张区间，显示国内经济复苏延续，斜率回落但方向不变。当前工业金属整体进入传统旺季，叠加经济复苏趋势，供给端存在强约束的电解铝等金属价格有望稳步上行。考虑外部经济和金融潜在风险以及美联储加息周期接近尾声，我们认为贵金属仍是配置首选。建议继续关注“电解铝+贵金属”组合。

云南电力供应偏紧，供需错配继续支撑铝价上行。本周SHFE 铝价涨2.93%至18785 元/吨。据百川盈孚，本周铝棒及铝板带箔开工率分别上升0.11、0.04 个pct 至49.05%、39.53%；据百川盈孚，本周电解铝新增10 万吨/年复产产能至82.5 万吨/年。库存方面，本周铝锭、铝棒库存分别下降3.5、1.5 万吨，库存继续加速去化。伴随消费旺季来临，铝锭及铝棒去库加速，供给端虽有复产但整体进度偏缓。伴随贵州、四川电解铝陆续投产及复产之后，后续电解铝产量增量主要来自于云南地区。据Mysteel，云南铝厂对下游加工企业已经释放出难以恢复铝水供应的消息，同时云南省内钢材等行业也出现减产，说明云南电力供应依旧紧张，短期内电解铝产能或难以复产，电解铝供应仍将偏紧。需求角度来看，建筑需求对电解铝需求驱动仍有韧性，据Mysteel 调研数据，3 月工业材和建筑材的样本产量较去年同期高13%~15%左右，目前型材样本企业已持续处于较高开工率的水平、产成品库存有所下降，暗示终端提货速度加快，考虑2 月房屋竣工数据转暖，我们预计地产对电解铝需求将在二季度发力，继续建议关注电解铝板块投资机会。

下游消费持续恢复，铜价高位震荡。LME 铜跌0.08%至8993.5 美元/吨。宏观层面，3 月27 日，全面降准正式落地。根据国家统计局，3 月份，制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月下降0.7 个百分点，高于临界点，制造业保持扩张态势。3 月份，非制造业商务活动指数为58.2%，比上月上升1.9 个百分点，高于临界点，非制造业恢复发展步伐加快。供应方面，根据Mysteel，2023 年3 月30 日，CSPT 召开季度会议，敲定2023 年第二季度铜精矿现货TC 地板价为90 美元/干吨。2023 年第一季度CSPT 现货TC 指导价为93 美元/干吨。2023年一季度，因智利、秘鲁、印尼、巴拿马等海外多地铜矿的干扰率极速提高，铜精矿供应受到影响，但中国炼厂一季度的原料库存高位，且二季度开始集中检修，铜精矿计划投料量下降，一定程度上抵消了供应端干扰带来的影响。2023 年二季度，海外端干扰减弱，矿山运营及发运得到修复，同时，除Kamoa、Quellaveco、Grasberg 等项目继续爬产外，2023 年最大的新增项目-QB 二期项目也将于二季度开始贡献增量。需求方面，据Mysteel，二季度中国铜炼厂集中检修，预计影响铜精矿投料量近30 万金属吨，较去年同期基本持平，另外国兴项目　　将于二季度投产；三季度炼厂检修预计影响近10-15 万金属吨，其中部分炼厂检修计划未定。我们预计，随着国外宏观压力的减弱以及国内经济的逐步修复，铜价将保持高位震荡运行。

需求恢复不及预期，锂盐价格持续回调。本周无锡盘碳酸锂价格环比下跌6.94%至16.75 万元/吨，百川工碳和电碳价格环比分别下跌7.56%和10.26%，分别为20.8 万元/吨和24.5 万元/吨，锂辉石价格环比下跌4.08%至4700 美元/吨，氢氧化锂价格环比下跌7.68%至34.84万元/吨。碳酸锂本周开工率环比下降13.84pct 至51.52%，产量下降21.85%至5715 吨；氢氧化锂开工率环比下降1.43pct 至52.50%，产量下降2.65%至5180 吨。根据鑫椤锂电信息，从供应方面看，四川地区锂盐厂家开工基本正常，但部分靠外购矿的锂盐厂成本压力大，有减产预期，青海盐湖气温在持续回暖，碳酸锂产量持续增加，当前锂盐厂库存处于较高水平。根据富宝锂电信息，在需求面，本周采购碳酸锂仍旧出于对补库的需求，采购量小幅提升，需求修复缓慢，暂未带动锂价企稳。根据富宝锂电网了解，4 月需求修复速度会有所提升，届时带动产业链去库速度，锂价走势预计会明朗。成本面：由于锂盐厂和湿法厂库存较高，同时锂价持续下跌，对锂矿和废料需求较低，矿端和废料价格混乱，价格持续被压低，成交较难。根据SMM 消息，中国汽车流通协会会长沈进军在2023 汽车流通行业蓝皮书论坛上表示，延长“国六A”车型销售期的相关政策或将公布。而如若国六A 车型销售期延长，对新能源汽车而言，无疑是一大利好。我们认为目前市场仍处于供大于求的局面，下游需求恢复缓慢，整体供需结构并未出现明显好转迹象，预计锂盐价格仍将维持弱势运行。

镨钕价格继续下探。本周氧化镨钕价格下跌6.27%至52.3 万元/吨，金属镨钕价格下跌6.18%至63.8 万元/吨，氧化镝价格上涨3.52%至206万元/吨，钕铁硼H35 价格维持254.5 元/公斤。本周为月末的最后一周，分离厂与金属厂的补单已经完成，且对北方稀土挂牌价持观望态度，因此本周轻稀土价格下跌。海关总署近日公布数据，2023 年我国1-2 月份共计进口稀土27381.8 吨，同比增长63%；共计出口稀土约7391.2 吨，同比减少了5.6%，可以看出1-2 月份我国稀土进口量有大幅增长的同时，海外的稀土需求量也有一定程度的缩减。我们认为在下游订单未见明显好转下，稀土价格反弹动力欠佳，但下滑空间不大，后续仍需密切关注4 月份北方稀土挂牌指导价。

贵金属价格仍有支撑。本周伦敦金现货跌1.22%至1968.53 美元/盎司；伦敦银现货涨4.33%至24.096 美元/盎司。SPDR 黄金持仓上升近4 吨至928 吨；SLV 白银持仓1.45 万吨，上升191 吨。美十年期国债实际收益率1.16%，基本与上周持平。美国10-1 年期国债长短利差为-1.16%，较上周下降0.22 个pct。VIX 指数已回落至银行流动性危机前位置，暗示市场风险情绪已逐步消化。数据端来看，美国2 月个人消费支出（PCE）环比增0.2%（低于预期1.3%），美国3 月密歇根大学消费者信心指数终值为62（低于预期值及前值），我们认为经济数据暗示美国经济增速边际放缓，叠加目前仍存对于经济衰退的担忧，流动性趋　　于宽松叠加避险情绪仍存，贵金属价格仍有支撑。

投资建议：国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，重点在战略金属资源整合开发、卡脖子的高端金属新材料及新工艺攻坚等方面发挥其独特优势。建议重点关注动力提升、效率提升的央国企在矿产资源整合，在新材料等新领域新赛道布局或转型等方向的投资机会。有色金属供给侧持续趋紧，需求侧的支撑效应有望逐步显现，有望支撑未来几年有色金属价格高位运行，金属资源企业有望迎来价值重估的投资机会；金属新材料企业有望受益电动智能化加速发展、产业升级以及国产替代等，步入加速成长阶段。锂建议关注天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等；新材料建议关注立中集团、悦安新材、铂科新材、和胜股份、石英股份、博威合金、斯瑞新材等；钛建议关注宝钛股份、安宁股份、西部材料等；贵金属建议关注贵研铂业、赤峰黄金、银泰黄金、盛达资源、西部黄金等；工业金属建议关注中国铝业、云铝股份、神火股份、紫金矿业、西部矿业、索通发展、中孚实业等；稀土磁材建议关注：中国稀土、北方稀土、宁波韵升、金力永磁。

风险因素：下游需求超预期下滑、供给端约束政策出现转向、国内流动性宽松不及预期；美国超预期收紧流动性；金属价格大幅下跌。